第三十一問財政部和發(fā)改委專項債的區(qū)別？
在43號文和新預(yù)算法作為綱領(lǐng)性文件的引導(dǎo)下，財政部和發(fā)改委紛紛出臺政策，對地方政府舉債行為進行具體的規(guī)范和約束，相繼推出專項債券的概念，而二者同名卻不同質(zhì)。僅從政策發(fā)展歷程可以看出，兩類專項債券推出的初衷不同：財政部對地方政府專項債的政策指引以“防風(fēng)險”為出發(fā)點，抓住項目收益為保障的還款來源的頂層設(shè)計，側(cè)重于以還款來源為抓手規(guī)范地方政府資金需求量大的領(lǐng)域，并逐漸向各基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域滲透；而發(fā)改委對企業(yè)專項債券的政策指引以“穩(wěn)增長”為出發(fā)點，側(cè)重于引導(dǎo)社會資金進入相關(guān)領(lǐng)域，深度下沉至產(chǎn)業(yè)及鎖定募集資金用途，由點及面，從而提升企業(yè)債服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。
財政部主導(dǎo)的專項債券，無疑是為了拓寬地方政府基礎(chǔ)設(shè)施融資的渠道，并使地方政府債務(wù)詳細化、透明化，引導(dǎo)形成以地方政府債券為主體的地方融資體系。發(fā)改委主導(dǎo)的專項債券，從指引上看，專項債券僅是限定投資方向，并未限制債券品種，因此不能狹隘地將專項債券等同于城投債券。而仔細研究發(fā)改委專項債券的政策發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，部分品種的產(chǎn)業(yè)投向與城投平臺的主營領(lǐng)域高度契合，如城市地下綜合管廊建設(shè)、城市停車場、雙創(chuàng)孵化、配電網(wǎng)建設(shè)改造等，這些領(lǐng)域也是迄今專項債券版圖的主要構(gòu)成部分；而戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、社會領(lǐng)域、農(nóng)村產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展這三個領(lǐng)域，則是城投平臺易于轉(zhuǎn)型的領(lǐng)域，根據(jù)現(xiàn)有城投平臺成功轉(zhuǎn)型的案例來看，旅游、公用事業(yè)、城市運營等領(lǐng)域為城投轉(zhuǎn)型前有一定基礎(chǔ)且轉(zhuǎn)型后容易作為主營的方向，剛好與這三類專項債券扶持的產(chǎn)業(yè)一致。
僅從政策的規(guī)范和定義上來看，名稱相同的專項債券，二者具有一定的相似性：1、均可服務(wù)于基礎(chǔ)設(shè)施投融資；2、募集資金用途均用于特定的產(chǎn)業(yè)，與特定的項目相聯(lián)系。
然而，二者的區(qū)別也很明顯。
1、發(fā)行主體及使用主體不同。作為利率債，地方政府專項債券由省、自治區(qū)、直轄市政府發(fā)行，募集資金可由發(fā)行的省級政府及其部門使用，也可通過轉(zhuǎn)貸的方式提供給市縣政府使用；而企業(yè)專項債券為信用債，其發(fā)行和使用主體均為企業(yè)，包括融資平臺公司和產(chǎn)業(yè)公司，而隨著城投平臺與政府信用的嚴(yán)格隔離，企業(yè)專項債券更多地表現(xiàn)為企業(yè)的市場化融資行為。
2、發(fā)行額度方面，地方政府專項債券納入地方政府預(yù)算管理，作為地方政府債務(wù)的一部分，發(fā)行額度受年度專項債券額度限制；而專項債額度由國務(wù)院和財政部來制定，發(fā)債額度受到一定限制。對于企業(yè)專項債來說，累計債券余額一般要受到公司凈資產(chǎn)40%的限制；符合項目收益?zhèn)鶚?biāo)準(zhǔn)的企業(yè)專項債券，則可以不受凈資產(chǎn)40%的限制。因此，企業(yè)可以根據(jù)自身凈資產(chǎn)狀況來確定發(fā)債額度，相比有一定靈活度。
3、募集資金用途亦有差別。地方政府專項債券募集資金只可用于專項建設(shè)領(lǐng)域；而企業(yè)專項債券除可用于專項建設(shè)領(lǐng)域外，部分品種允許企業(yè)使用不超過50%的募集資金用于償還銀行貸款和補充營運資金，如戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、雙創(chuàng)孵化、配電網(wǎng)建設(shè)改造、綠色債券等專項債券。
4、償債資金來源不同，這是二者最本質(zhì)的差別。地方政府專項債券償債來源于對應(yīng)的政府性基金收入及專項收入，以期實現(xiàn)項目收益與融資的自求平衡；而企業(yè)專項債券的償債資金來源未做強制性要求，可以來自募投項目收益，亦可來自融資主體運營收入。
從評級的視角
（一）地方政府專項債券評級關(guān)注點：主要取決于項目所產(chǎn)生的政府性基金收入或?qū)ｍ検杖氲姆€(wěn)定性和充足性，同時輔以地方政府主體信用評價
1、政府信用狀況：
（1）地區(qū)經(jīng)濟基礎(chǔ)
地區(qū)經(jīng)濟基礎(chǔ)主要通過經(jīng)濟規(guī)模與增速及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進行定量反映。其中，經(jīng)濟規(guī)模與增速能夠可靠地反映地方政府的稅基潛力，通常而言，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的稅基往往較大，自有財政收入來源也更為穩(wěn)定可靠；拉動經(jīng)濟增長的三大要素占比，對區(qū)域經(jīng)濟增長的持續(xù)性和穩(wěn)定性的影響不同。
（2）地方政府財政實力
財政收入規(guī)模與結(jié)構(gòu)是衡量財政實力的最直接指標(biāo)，一般而言，地方政府財政收入規(guī)模越大，其財政實力就越強；而財政收入結(jié)構(gòu)越合理，其財政穩(wěn)定性就越強。另外，財政支出靈活性在地方政府面臨外部壓力時尤為重要，如果地方政府財政具有很強的靈活性，其在面對諸如經(jīng)濟下滑等外部沖擊時更可能有能力調(diào)整其收入或支出，以維持其償債能力。
（3）政府債務(wù)狀況
財政收入是地方政府債務(wù)償還的最直接保障，地方政府所擁有的可變現(xiàn)資產(chǎn)也形成對債務(wù)的保障，因此，對于償債能力的評估時重點考察地方政府是否有足夠的財政收入和/或資產(chǎn)支撐債務(wù)。評價指標(biāo)為債務(wù)率、償債率和資產(chǎn)負債率。同時，如果地方政府擁有較強的外部融資能力，則內(nèi)部的流動性將更加充裕，其債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力或流動性風(fēng)險較小。
（4）政府治理水平及對下級政府的財政約束力
因地方政府專項債券只能由省級政府舉借及償還，地市級相關(guān)融資需求須通過省級政府轉(zhuǎn)貸實現(xiàn)，但項目的資產(chǎn)和收益管理責(zé)任均由地市級政府承擔(dān)，那么省級政府對下級政府的財政約束力將直接影響到債券的償付情況。
（二）發(fā)改委專項債券評級關(guān)注點：以區(qū)域經(jīng)濟和財政實力為輔，以城投公司盈利能力為主
1、發(fā)行人償債能力
在逐步剝離政府融資職能的過程中，城投平臺的盈利能力從根本上決定其償債能力，經(jīng)營性資產(chǎn)的比重及多元化經(jīng)營策略的制定和實施是現(xiàn)階段影響城投公司盈利能力的決定性因素。同時，雖然地方政府為平臺債務(wù)提供兜底的保障猛然弱化，但二者間長久以來形成的關(guān)系較為復(fù)雜，地方政府對融資平臺的依賴程度依然比較大，相應(yīng)的給予的支持意愿也較強，因此城投公司的償債保障很大程度上受到地方政府財力的影響，應(yīng)考察地方政府財力對城投平臺信用水平的影響。
2、增信措施
因?qū)ｍ梻叨汝P(guān)聯(lián)具體產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，其增信措施也更為豐富和細化。對創(chuàng)新型增信方式帶來的現(xiàn)金流評估，及其對專項債務(wù)的抵質(zhì)押擔(dān)保效果的衡量，為評級視角下的關(guān)注要點。
3、項目現(xiàn)金流
雖然目前對專項債券的項目收益無硬性要求，但在城投公司業(yè)務(wù)普遍較為單一、盈利能力較為薄弱的形式下，項目本身未來現(xiàn)金流的可靠性仍為重要的評級關(guān)注點。
無論從政策指引還是評級關(guān)注點來說，相同名為專項債券的二者存在著巨大的差異，2015年-2020年這五年間，將是我國地方債發(fā)行的高峰期，同時也是各類企業(yè)專項債券創(chuàng)新推出、合理利用的高峰期，這不僅僅是為了替代失去了政府擔(dān)保的“城投債”，更是政府投融資體制改革轉(zhuǎn)型的主要抓手。通過企業(yè)專項債券融資，對接原平臺公司債務(wù)，實現(xiàn)對傳統(tǒng)城投債的替代，與地方政府專項債券齊頭并進，有利于形成地方政府債券與企業(yè)專項債券相對接、相平衡的投融資格局。
責(zé)任編輯 | 張馳
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